Michael Roberts | El mundo de fantasía continúa
El mundo de fantasía continúa. En los Estados Unidos y en Europa, los índices del mercado de acciones están batiendo nuevos récords. Los precios de los títulos también están próximos a batir récords. La inversión en acciones y títulos está generando grandes lucros para las instituciones y empresas financieras. Por otro lado, en la economía ‘real’, particularmente en los sectores productivos de la industria y de los transportes, la historia es sombría. La industria automovilística mundial está en seria decadencia. Despidos de trabajadores está a la orden del día en la mayoría de las empresas automotrices. El sector industrial de la mayoría de las principales economías se está contrayendo. Y, conforme medido por los llamados índices de gerentes de compras (PMI), que son índices de pesquisas sobre el estado y las perspectivas de sus empresas, incluso los grandes sectores de servicios están con desaceleración o estancados.
Por: Michael Roberts
Ayer fue publicada la última estimación de crecimiento del PIB real de los Estados Unidos. En el tercer trimestre de este año (junio-setiembre), la economía de los Estados Unidos se expandió en términos reales (o sea, luego de deducida la inflación) a una tasa anual de 2,1% debajo de los 2,3% del trimestre anterior. Aun cuando sea un crecimiento modesto históricamente, la economía de los EEUU está siendo mejor que la de cualquier otra economía. Canadá crece solo 1,6% al año, el Japón solo 1,3% al año, el área del euro 1,2% al año, el Reino Unido solo 1%. Las llamadas “economías emergentes”, como Brasil, África del Sur, Rusia, México, Turquía y la Argentina, crecen como máximo 1% al año o están en recesión. Y China y la India registraron las menores tasas de crecimiento en décadas. El crecimiento mundial es estimado en cerca de 1,5% al año, la tasa más baja desde la Gran Recesión en 2009.
Figura 1: PMI (línea azul, eje vertical, a la izquierda) y PIB (línea naranja, a la derecha) industrial global.
Y las economías capitalistas en desaceleración no encuentran una salida para su débil crecimiento doméstico en la exportación. Por el contrario, el comercio mundial se está contrayendo. Según datos del CPB World Trade Monitor, en setiembre el comercio global disminuyó 1,1% en comparación con el mismo mes de 2018, marcando la cuarta contracción año a año consecutiva y el período más largo de caída del comercio desde la crisis financiera de 2009.
Figura 2: Contracción del comercio global.
Es verdad que las tasas de desempleo en las principales economías alcanzaron los menores valores en 20 años. Eso ayudó a mantener los gastos de los consumidores hasta cierto punto.
Figura 3: Tasas de desempleo en los países del G7. Línea azul: Estados Unidos; negra: Reino Unido; roja: Unión Europea; púrpura: Japón; verde: Canadá.
Pero eso también significa que la productividad (medida como la producción dividida por los empleados) está estancada porque el crecimiento de empleo corresponde o supera el crecimiento de la producción. Las empresas están contratando trabajadores con salarios estancados, en lugar de invertir en tecnología de economía de trabajo para aumentar la productividad.
Según el US Conference Board, globalmente, el crecimiento de la producción por trabajador fue de 1,9% en 2018, comparado con 2% en 2017 y proyectado para retornar a un crecimiento de 2% en 2019. Las últimas estimaciones alimentan la tendencia de caída en el crecimiento de la productividad global de una tasa media anual de 2,9% entre 2000 y 2007, para 2,3% entre 2010-2017. “Los tan esperados efectos de la transformación digital sobre la productividad aún son pequeños demás para ser vistos. Una recuperación de la productividad es muy necesaria para impedir que la economía caiga en dirección a un crecimiento sustancialmente más lento que el experimentado en los últimos años”.
El Conference Board resume: “En general, llegamos a un mundo de crecimiento estancado. Aunque ninguna recesión global haya ocurrido en la última década, el crecimiento global ahora cayó debajo de la tendencia de largo plazo de cerca de 2,7%. El hecho de que el crecimiento del PIB global no haya declinado aún más en los últimos años se debe principalmente a los gastos de los consumidores y a los fuertes mercados de trabajo en la mayoría de las grandes economías del mundo”.
La OCDE llega a una conclusión semejante: “El comercio global está estancado y está arrastrando la actividad económica en casi todas las principales economías. La incertidumbre política está minando la inversión y los futuros empleos e ingresos. Los riesgos de un crecimiento aún más débil permanecen altos, incluyendo la escalada de conflictos comerciales, tensiones geopolíticas, la posibilidad de una desaceleración más acentuada que la esperada en China, y el cambio climático”.
La razón para la baja del PIB real y el lento crecimiento de la productividad está en la baja inversión en sectores productivos, comparado a la inversión o especulación en activos financieros (lo que Marx llamó “capital ficticio”, porque acciones y títulos son en realidad solo títulos de propiedad sobre lucros (los dividendos) o sobre intereses apropiados de la inversión productiva en capital ‘real’). La inversión productiva de las empresas en todos los países es débil. Como parte del PIB, la inversión en las principales economías es de cerca de 25 a 30% menor que antes de la Gran Recesión.
¿Por qué la inversión empresarial es tan débil? Bien, primero queda claro que la enorme inyección de dinero/crédito por los bancos centrales y la reducción de las tasas de intereses a cero –las llamadas políticas monetarias no convencionales– fallaron en aumentar la inversión en actividades productivas. En los Estados Unidos, la demanda por crédito para invertir está cayendo, no aumentando.
Figura 4: El deseo de prestar de los bancos (línea azul) y la búsqueda de préstamos por los empresas (línea roja) disminuyó, a pesar del corte de los intereses por el FED.
Y, hasta el momento, el corte de impuestos corporativos hecho por Trump, aumentando los gastos fiscales y generando déficits presupuestarios más altos no consiguió restaurar la inversión.
Figura 5: A pesar del corte de impuestos y el corte de intereses por el FED, la inversión en bienes de capital (CAPEX) declina. Línea azul: transporte de bienes de capital; línea roja: inversión fija en negocios no residenciales.
En los Estados Unidos, las inversiones en bienes de capital (gastos de capital) de las empresas S&P 500 aumentaron en el tercer trimestre en solo 0,8%, o U$S 1.380 millones en el segundo trimestre, según datos de la S&P Dow. Pero incluso ese modesto aumento puede ser atribuido a algunos grandes inversores: la Amazon.com y la Apple aumentaron los gastos de capital en U$S 1.900 millones durante el trimestre. Sin ellos, los gastos totales de las 438 otras empresas que reportaron hasta ahora en este trimestre habrían encogido un poco. Y los gastos generales habrían disminuido en 2,2% sin los aumentos de inversiones de otras tres: Intel Corp., Berkshire Hathaway Inc. Y NexEra Energy Inc. Juntas, las cinco empresas aumentaron su presupuesto de capital en U$S 4.700 millones, o 30%, del segundo para el tercer trimestre, como muestran los datos del SPDJI.
La explicación de la economía tradicional y de la keynesiana para la baja inversión fue expresada nuevamente por el Financial Times (FT) de Inglaterra: “¿por qué la inversión fija está disminuyendo? Una respuesta, osamos sugerir, es la escasez de demanda. Sin aumento de demanda debido al aumento de la oferta, ¿por qué una empresa invertiría en una nueva fábrica, comercio o sede regional cuando los retornos de la recompra de acciones o de la distribución de dividendos son conocidos y mayores?”.
Pero esa explicación es una tautología, en la mejor de las hipótesis, y equivocada en la peor. Primero, ¿en qué área de demanda existe una “escasez”? La demanda y los gastos del consumidor están manteniéndose en la mayoría de las principales economías capitalistas, debido al aumento de empleo y hasta la de un aumento en los salarios el año pasado. Es la “demanda” de inversión que se está debatiendo. Pero decir que la inversión es débil porque la ‘demanda’ de inversión es débil es solo una tautología que no significa nada.
Una respuesta mejor trabajada por la economía keynesiana viene enseguida. La razón por la cual las políticas monetarias y los cortes de impuestos del banco central fallaron en impulsar la inversión “se resume solo al apetito en asumir riesgos”. Esa es la explicación clásica del ‘espíritu animal’ de Keynes. Los capitalistas perdieron la ‘confianza’ en invertir en actividades productivas. Pero, ¿por qué? La citación arriba, del FT, la revela: “¿Por qué una empresa invertiría en una nueva fábrica o comercio o sede regional cuando los retornos de la recompra de acciones o de la distribución de dividendos son conocidos y más altos?” Pero los retornos (lucratividad) de la inversión en capital ficticio son más altos porque la lucratividad de la inversión en activos productivos en muy baja.
En el tercer trimestre de 2019, los lucros corporativos de los EEUU cayeron 0,8% en relación con el año pasado, mientras los márgenes (lucros por unidad de producción) permanecen compactadas en 9,7% del PIB, habiendo caído casi continuamente por casi cinco años.
Figura 6: Márgenes de lucro y recesiones. Lucros corporativos brutos (% del PIB). Rectángulo: más larga concentración del margen de lucros en la pos segunda guerra.
Pero, es claro, el fracaso en reconocer o admitir el papel de la lucratividad en la salud de una economía capitalista es común a las teorías y argumentos neoclásicos tradicionales y keynesianos.
La baja rentabilidad en los sectores productivos de la mayoría de las economías estimuló el cambio de lucros y caja de las empresas para la especulación financiera. El principal método usado por las empresas para invertir en ese capital ficticio es la recompra de sus propias acciones. De hecho, las recompras se tornaron la mayor categoría de inversión en activos financieros en los EEUU y, en cierta medida, en Europa. Las recompras de los EEUU alcanzaron casi U$S 1 billón en 2018. Eso representa solo cerca de 3% del valor total de mercado de las 500 principales acciones de los EEUU, pero al aumentar el precio de sus propias acciones, las empresas atrajeron otros inversores para empujar los índices del mercado de acciones para récords máximos.
Pero todas las cosas buenas un día llegan al fin. El retorno de inversión ficticia de capital depende, en último análisis, de las ganancias que las empresas registran. Y ellos han caído en los últimos dos trimestres. Por lo tanto, en la parte final de este año, los gastos con recompra de acciones por las empresas comenzaron a despeñarse. Según el Goldman Sachs, los gastos con recompras desaceleran 18%, para U$S 161.000 millones durante el segundo trimestre, y el banco anticipa que la desaceleración continuará. Para 2019, el total de recompras caerá 15%, para U$S 710.000 millones, y en 2020 el GS registra una decadencia adicional de 5%, para U$S 675.000 millones. “Durante todo el año de 2019, esperamos que los gastos en caja del S&P 500 caigan 6%, la mayor decadencia anual desde 2009”, dice la empresa.
De cualquier forma, las recompras son una arena dominada por grandes empresas, muchas de las titanes de la tecnología hace mucho establecidas. Las 20 principales recompras representaron 51,2% del total en los doce meses encerrados en marzo, afirma la S&P Dow Jones Indices. Y más de la mitad de todas las recompras ahora son financiadas por deuda. “Es como hipotecar su casa al máximo y usarla para una fiesta lujosa”. Pero cuando una recesión inevitablemente llega, el resultado puede no ser muy bueno para empresas con mucha palanca, en gran parte debido a recompras.
El valor de mercado de la deuda corporativa negociable en dólar (USD) aumentó para casi U$S 8 billones, más de tres veces de lo que era en el final de 2008. De la misma forma, en Europa, el mercado de títulos corporativos triplicó para 2,5 billones de euros (U$S 2,8 billones) desde 2008. Entre 2015 y 2018, fueron emitidos más de U$S 800.000 millones en títulos corporativos no financieros con alto grado de inversión para financiar fusiones y adquisiciones. Eso representó 29% de toda la emisión de títulos no financieros, contribuyendo para el deterioro de la clasificación de crédito. Y la ‘calidad de crédito’ de la deuda corporativa se está deteriorando, con títulos con clasificación de riesgo alto representando ahora 61% de la deuda no financiera, cuando era 49% en 2011. Y la participación de los títulos con clasificación BBB en el grado de inversión europeo también aumentó de 25 a 48%.
Además, están las llamadas empresas zombis que ganan menos que los costos de mantenimiento de su deuda y sobreviven porque hacen más préstamos. Estas son principalmente pequeñas empresas. Cerca de 28% de las empresas americanas con valor de mercado inferior a U$S 1.000 millones ganan menos que sus pagos de intereses, muy arriba del período anterior a la crisis y eso ocurre con tasas de interés históricamente bajas. El Bank of America Merrill Lynch estima que existan 548 de esas zombis en la OCDE contra un pico de 626 durante el colapso financiero de 2008.
Figura 7: Zombis andando entre pequeñas empresas. % de empresas con la razón del EBIT (Lucro Antes de Intereses e Impuestos) para gastos con intereses <1 y valor de mercado < U$S 300 millones.
Con la deuda corporativa ahora más alta que su pico asustador en el final de 2008, el presidente del FED de Dallas, Robert Kaplan, alertó que empresas excesivamente palanqueadas “pueden ampliar la gravedad de una recesión”.
Figura 8: La palanca media en los balances empresariales retomó su trayectoria ascendente, próxima del punto más alto del fin de la década de 1990. Razón de la deuda líquida para el EBITDA (ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización) para emisores de títulos con grado de inversión y emisores de títulos con grado de riesgo. Azul oscuro: grado de inversión; azul claro: grado de riesgo.
No obstante, la conversación entre muchos economistas tradicionales es que lo peor ya pasó. Un acuerdo comercial entre los EEUU y China es inminente. Y hay señales de que la contracción de los sectores industriales de las principales economías está disminuyendo. En ese caso, cualquier “efecto colateral” en los llamados sectores de “servicios”, más dinámicos y mayores, puede ser evitado. El crecimiento económico global puede estar más lento desde la Gran Recesión; la inversión empresarial es lenta, en la mejor de las hipótesis; el crecimiento de la productividad está cayendo; y los lucros globales son bajos, pero el empleo aún es fuerte en muchas economías, y los salarios están aumentando.
Por lo tanto, lejos de caerse en una recesión global definitiva en 2020, puede haber solo un año más de crecimiento deprimido en la recuperación global más larga, sin embargo débil, del capitalismo. Y el mundo de la fantasía puede continuar. Veremos.
Fuente: Michael Roberts, The fantasy world continues, en https://thenextrecession.wordpress.com/2019/11/28/the-fantasy-world-continues/
Traducción del original en inglés: Marcos Margarido.
Traducción del portugués: Natalia Estrada.
